6000亿“麻辣粉”上桌 央行缩量续作有何深意？流动性遭考验 LPR继续“卧倒”？

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8月16日，央行发布公告称，考虑到金融机构可用7月下调存款准备金率释放的部分流动性归还8月到期中期借贷便利(MLF)等因素，2021年8月16日央行开展6000亿元MLF操作(含对8月17日MLF到期的续做)和100亿元逆回购操作，充分满足金融机构流动性需求，保持流动性合理充裕。MLF中标利率为2.95%，维持前值不变。

MLF为何缩量续作？多位分析师认为，资金面压力以及近期市场利率与政策利率“倒挂”是主要原因。而8月MLF操作利率不动，意味着当月LPR报价基础未发生变化。综合考虑到近期银行边际资金成本变化、信贷市场走势，预计8月LPR报价将大概率保持不变。

MLF为何缩量续作？

8月MLF到期量高达7000亿，是年初以来的最高水平，而上半年到期量合计仅为1万亿。作为全面降准后的第一个月，8月央行MLF操作规模引发市场普遍关注。

8月16日，央行实施6000亿元MLF操作。本月MLF操作利率为2.95%，与7月持平，连续17个月保持这一水平；当月MLF到期量7000亿，因此本月MLF为缩量续作。

MLF为何缩量续作？资金面压力以及近期市场利率与政策利率“倒挂”是主要原因。

东方金诚首席宏观分析师王青认为，8月MLF到期规模创年内新高，央行实施缩量续作，一个原因在于近期市场利率与政策利率“倒挂”幅度加大，银行对MLF操作需求减弱，同时也意味着全面降准后，政策面意在保持市场流动性处于不缺不溢状态，避免过度宽松。

今年5月以来，1年期商业银行(AAA级)同业存单到期收益率月均值再度降至MLF操作利率下方，且7月“倒挂”幅度加大至20个基点。截至8月13日，在降准效应下，月内倒挂幅度进一步扩大到30个基点。由此，近期市场利率与政策利率倒挂幅度加大，也是在一定程度上抑制了本月银行对MLF操作的需求。

此前市场普遍认为，8月份，银行体系流动性将面临多重考验。光大证券银行业首席分析师王一峰表示，8月份基础货币缺口达万亿，MLF不宜大规模退出。初步测算，在降准呵护之下，7月末超储率在1.5%以上，安全边际较厚。但8月基础货币缺口超过万亿(含7000亿MLF到期)，本周政府债券计划净融资4076亿，供给量较大，加之缴税的影响，MLF不宜大规模退出，缩量续作是比较理想的模式。

今年下半年，MLF到期明显增多，继7月4000亿元MLF到期后，8月到期量进一步增至7000亿元。市场普遍分析，7月央行全面降准，有对冲三季度MLF大量到期的考虑，虽然此次降准释放的资金量约1万亿元，但被7月税期、MLF到期等吸收之后，释放的增量资金有限，料无法完全对冲8月MLF到期的影响。

此外，8月下半月政府债券加快发行的预期开始兑现。今年地方债发行偏慢，积压待发规模大，预计8月、9月将迎来发行高峰期。目前各地披露的8月地方债计划发行量合计超过1万亿元，但8月发行起步慢，后续需加快速度。

“在这样的央行融资结构摆布下，金融机构资金结构得到优化，资金成本进一步下降，这也许正是降准的应有之义。事实上，如果银行可以将降准的政策红利毫无保留地向下游传导，那么综合融资成本应稳中有降。”光大证券首席固定收益分析师张旭表示。

LPR报价料将继续保持不变

1年期MLF操作利率是1年期LPR报价的参考基础。自2019年9月以来，两者一直保持同步调整，点差固定在90个基点。因此，8月MLF操作利率不动，意味着当月LPR报价基础未发生变化。综合考虑到近期银行边际资金成本变化、信贷市场走势，预计8月LPR报价将大概率保持不变。

王青分析，7月降准决定发布后，包括3个月期SHIBOR、银行同业存单利率在内的中端市场利率下行幅度较大，银行边际资金成本有所下降。此外，降准本身可降低金融机构资金成本每年约130亿元，而6月初监管层已通过优化存款利率监管缓解了银行存款成本上行压力。因此，银行下调1年期LPR报价的动能正在累积，若四季度央行再度实施全面降准，1年期LPR报价下调的可能性将大幅增加——近期同为关键市场利率的10年期国债收益率下行幅度较大，或意味着市场对1年期LPR报价下调已有所预期。

“不过，考虑到当前房地产市场调控态势，即使年内1年期LPR报价下调，主要针对居民房贷的5年期LPR报价也将保持不变，居民房贷上行势头将会延续。”王青称。

货币政策并未转向全面宽松

8月份MLF中标利率为2.95%，维持前值不变。王青表示，本月MLF操作利率未作调整，打破了市场中部分存在的“降息预期”，表明7月全面降准更多属于针对小微企业等实体经济的定向支持措施，当前货币政策并未转向全面宽松，监管层仍然注重在稳增长、防风险和控通胀之间保持平衡。

张旭则表示，央行操作了6000亿元MLF，明显高于市场的预期。目前一年期 AAA级同业存单利率在2.65%左右，略低于2.95%的MLF利率，侧面反映出当前时点银行体系流动性是充裕的。在这样的市场环境下，央行仍进行了较大规模的MLF操作，说明其充分满足金融机构流动性需求，保持流动性合理充裕的取向。

值得注意的是，二季度，CPI 涨幅温和，PPI 阶段性走高，对通胀的担忧始终存在。王青表示，今年全球物价已出现明显升温势头，监管层需要稳定市场通胀预期。在对国内PPI高增实施综合治理的同时，特别要防范PPI高增向CPI传导，控制全面通胀风险。在这个背景下，下调政策利率的难度也比较大。

央行近日发布的第二季度货币政策执行报告也阐释了下一阶段货币政策的主要思路：稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，稳字当头，坚持实施正常的货币政策，搞好跨周期政策设计，增强宏观政策自主性，根据国内经济形势和物价走势把握好政策力度和节奏，处理好经济发展和防范风险的关系，维护经济大局总体平稳，增强经济发展韧性。

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