一揽子化债逐渐落地，城投转型提档加速

文章来源：春雷基金

2023年7月24日，中共中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，将化债的重要性提升到新的高度。所谓化债，即化解债务。针对地方债务风险，此次为中央首次提出要制定实施一揽子化债方案。

一揽子化债备受瞩目之下，市场对其的讨论愈发热烈，春雷基金研究团队基于对我国地方债务的认知，梳理了化债原因、历史以及必要性，进一步剖析了本轮化债为城投债和城投公司带来的影响。

地方债务风险显现，化债刻不容缓

当前我国地方政府债务整体保持着风险安全可控，但是债务分布不均的问题仍旧存在，使得部分地方债务风险加剧，还本付息压力较大。数据显示，2023年6月末，全国地方政府债务余额为37.8万亿元，这一数字在2022年末为35.06万亿元，从2022年全国各省市的债务余额分布情况来看，各地区差异较大，前五大地方政府债务余额占比已超30%。

表1 2022年各省市地方政府债务余额(亿元)

数据来源：企业预警通

另一方面，近年我国财政收入增长乏力，国家统计局数据显示2022年我国财政收入增幅为0.6%，远低于2021年的10.7%，2020年更是首次出现了负增长。从而引起地方预算缺口扩大，难以平衡正常的公共服务支出和债务偿付支出。

近期地方债务风险也有所凸显，今年4月份贵州政府通过对当地进行调研，公开表示化债工作异常艰难，仅依靠自身能力已无法得到有效解决，这一公告也打破了在地方债方面“政府无所不能”的认知。叠加后几个月部分地方城投资金紧张、偿债困难，进一步引发市场对地方债的关注。

在这一系列事件的背景之下，“一揽子化债”方案的提出并非是偶然。

化债政策不断，方向有所转变

实际上，本次化债方案并非是中央首次针对地方债务风险提出相应的政策。春雷基金根据化债手段和特点，将我国化债阶段分为三个时期，第一个阶段是2014年至2018年，主要通过置换化解隐性债务；第二个阶段为2019年至2021年，化债工具由置换债逐步过渡为特殊再融资债；第三阶段为2021年至2022年，重点为严控隐性债务增量，化解隐性债务存量。

表2近年来有关化解地方债风险相关会议的政策及观点

资料来源：春雷基金研究团队整理

此次政策的侧重方向较之前都发生了较大程度的转变，以往更多采用“政策施压”的方式，倒逼地方政府积极化债，同时严控隐性债务的新增，从正面降低债务风险的累积；而本次中共中央政治局展现的更像是以顶层设计的方式推动地方化债，确保债务风险软着陆。

防范化解地方债风险的监管政策之所以会发生这样的转变，主要有以下几大原因：

1、2023年5月以来市场存较大城投舆情，加剧了市场对隐债风险的担忧；

2、房地产行业低迷，风险传导至土地市场，出让金收入大幅下滑拖累地方整体财力，不少区域仅靠自身的能量根本无力协调化债；

3、云南、甘肃、广西等区域城投债在8-9月将迎来一轮到期高峰，让部分地区偿债承压。

因此“一揽子化债”方案提出，一定程度上是对短期市场的提振，同时也是对市场5月以来的城投风险作出最直接的回应，而深层的目的是为未来推出更全面、更系统的化解隐债政策而吹风。

化债进入攻坚期，城投转型提速

基于以上化债的历史背景和原因，本次“一揽子化债”方案和城投债之间关系密切，对城投债以及城投公司带来了持续性的影响。春雷基金认为，本轮化债将在加固“城投信仰”同时加速城投行业转型。

加固“城投”信仰。毫无疑问，化债方案对于城投债来说是利好的，当下城投公司和地方政府休戚相关，并未彻底筑起完全的信用隔栏，地方政府更不会对城投债的风险置若罔闻，否则将会带来区域信用风险，对地方国企的融资和发展带来负面影响，城投债的“政府背书”性质仍较为强烈。但不可否认的是，近年来的城投非标违约事件频发、技术性违约有所增多，“城投”信仰有所下降。因此，市场对于城投债的看法呈现出了时强时弱的波动状态，如今年4、5月份部分地方债务无力化解，为城投债带来了巨大的消极影响；而8月份天津城投、株洲城建等一债难求又为市场提振了信心，值得注意的是，债市信心提振正是发生在“一揽子化债”方案提出、不对称降息公布等利好消息之后。因此从这一角度来看，“一揽子化债”的提出较大程度加固了“城投信仰”。

增强城投加杠杆能力。城投公司一般具有杠杆高、自有资金少的特点。若市场对城投持消极情绪，城投公司将难以筹资，也无法以垫资的方式去承担地方政府的基建投资、市政工程代建等项目，易形成恶性循环，造成债务风险。从这个角度来看，地方政府不得不重视城投公司的融资困境。根据目前的实际情况，各地方较倾向于将辖区内国有资产、资源进行大力的整合、重组，构建更高信用级别的城投主体，以提振其开展市场化融资的能力。换言之，“一揽子化债”或将在一定程度上促进城投公司的规范化与标准化建设，提高城投公司信用资质，维持地方政府必要的杠杆。

城投融资约束收紧，增强规范化。我国目前正面临着财政增收乏力，经济增速降低的局面，在“遏制增量，化解存量”的背景下，城投融资渠道有所收紧，城投公司缩减，数据显示截至9月，今年已有超过190家国企宣告推出“政府融资平台”，创2015年以来新高。实际上，部分城投退出政府融资平台，一定程度上更有利于城投规范化；2023年之后，企业债发行审核权转至证监会，债券融资合规性增强，同时各部门也陆续推出监管措施，确保能够牢牢守住不发生系统性风险的底线。此次“一揽子化债”方案，也正是对地方债的规范化的缩影。

从上述的分析来看，目前城投行业正处在背靠政府、“城投信仰”犹在，但是监管趋严的局面，城投公司和城投产品都正在承担着被动监管，又需要主动优化的阶段，因此城投公司乃至整个行业也正积极寻求着转型，以适应时代的发展。转型的本质在于避免地方政府对城投债务承担无限连带责任，转型的重点在于转变业务模式，理清政企关系，以合法合规的合同而非以权责不清的协议作为承接政府性业务的前提，而非人为弱化其在促进区域经济发展中的积极作用。

可以预见的是，未来各城投公司会呈现不一样发展结果，第一种在政府加持之下“脱胎换骨”，不仅平台地位得到进一步巩固，而且信用资质得到大幅提升；第二种囿于当地政府信息滞后，未能在转型中积极改变，仍在债务压力高企、融资渠道遇堵、业务结构单一且持续性不强的现实困境中徘徊不前；第三种在政府的战略规划中改变了原有定位，转为主要从事市场化业务，城投属性弱化、信用资质或有所变差；第四种本身就是纯政府融资工具，不存在真正意义上的公司实体，在监管高压下被注销。虽然目前从实际情况来看，转型进度不足，但是“一揽子化债”或将作为城投转型的催化剂，对当前地方化债经验作系统总结，同时也将加速促进当前各类型城投公司的转型。而从城投债投资的角度来看，应通过对业务、项目等的穿透式核查来辨别城投真伪，避免因对标的基本属性的误判而引起投资风险。

一揽子化债方案将如何进行？

我国城投债发展了30余年，经历了行业探索、过度、爆发、监管趋严的一系列过程。当下，在城投平台积极转型，城投公司走向分化的阶段，化债也正式进入了攻坚期。虽然目前“一揽子化债”的方案还未具体公布，春雷基金根据近年来防范化解地方债风险相关表述和业内人士的解读，或主要从中央财政置换、优化和重组地方平台公司债务及资产负债表，以及金融机构助力债务展期三种模式着手。

一是发行“特殊再融资债”，并使用政府债限额和余额之差置换隐性债务。自2020年末特殊再融资债首次落地后，2021年和2022年再融资债置换曾在北京、上海、重庆等多地对化解隐债风险起到了关键性的作用。但是也有相关人士认为，当前以隐债置换的方式化债可能性不大，广发证券固定收益首席分析师刘郁表示，特殊再融资债由财政部下达，理论发行规模为地方政府债务限额与余额之间的差额。但从地方政府债务空间的角度来看，特殊再融资债大规模发行的概率不高。

二是地方融资平台优化和重组资产负债表。华泰证券首席宏观经济学家易峘认为，该举措的核心是通过盘活资产、城投平台转型和重组等方式，提高财政收入和偿债能力。这包括出让政府持有的股权及经营性国有资产权益、利用项目结转资金和经营收入偿还，以及将债务转换为企业经营性债务等方式。

三是金融机构介入及配合地方政府债务展期。银行等金融机构对部分地区的债务降息展期有利于在短期内缓解地方债务压力，稳定市场信心。目前重债弱资质地区主要是中西部偏远省份，这些区域部分降息展期对金融机构影响可控。在国有银行总贷款量中，偏远省份占比较低，对这部分地区降息展期不会给银行的息差造成过大负担。

无论是债务置换、金融机构介入还是优化财务报表等方案，最终都将是以遏制新增隐性债务，积极化解存量隐性债务这一中心为前提。对于监管层和城投公司，也需要进一步理清理顺政企关系，明确地方政府作为城投出资人的职责范围，尽最大可能避免城投管理的越位、错位问题。地方政府也应为城投公司转型发展提供更多有效支持，提升其作为国有市场化经营主体的竞争力和抗风险能力。

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