央行研究局局长徐忠：金融调控如何更有效？|货币政策

　　‘财经纵横’徐忠：金融调控如何更有效？

　　来源：长安街读书会

　　重视货币政策在维护金融稳定中重要作用

　　随着金融市场的发展，货币政策与金融稳定的关系认识不断演进，从早期的“维护金融稳定是一种货币职能”，到“货币政策与金融稳定职能分离”，再到明确二者的紧密关联。

　　现代中央银行是为维护金融稳定而生的，早期的金融稳定政策又被视为货币职能。最早的中央银行起源于政府融资，如1668年成立的瑞典中央银行，1694年成立的英格兰银行。现代意义上的中央银行则源于金融危机，比如1913年成立的美联储，彼时中央银行的出现就是为维护金融稳定，充当重要的最后贷款人职能。正如巴杰特指出，中央银行之所以要成为最后贷款人，是为了防止银行危机产生信贷紧缩，导致货币量大幅波动，因此“最后贷款人是一种货币职能”。换而言之，金融是否稳定，直接决定了包括物价稳定在内的宏观经济稳定。传统经济学理论就此构建了“金融稳定—货币稳定—物价稳定”的理论框架，中央银行被赋予金融监管职能，主要是通过金融管制、金融抑制维持相对简单的金融业态，防范金融风险。

　　随着现代金融市场的发展，货币政策与金融稳定出现分离。在凯恩斯的总需求管理框架下，新古典综合学派将菲利普斯曲线，即就业与通胀此消彼长的关联性，作为宏观调控的基本定律。货币政策作为重要的宏观调控政策开始向就业和通胀两个目标收敛，即泰勒规则，甚至出现通胀单一目标制。同时，中央银行同时承担货币政策和金融稳定职责的“利益冲突说”甚嚣尘上：中央银行为掩盖监管不利而实施救助和流动性投放，会加剧通胀，存在道德风险。在此背景下，货币政策与金融稳定二分：中央银行承担货币政策职责，专注于物价稳定等宏观经济目标；中央银行剥离金融监管职能，金融稳定更多由外生于中央银行的监管部门承担。

　　金融体系的进一步发展推动对二者关系的认识深化：二者紧密关联，货币政策仅仅关注通胀是不够的，中央银行不管金融稳定是不行的。随着上世纪80年代以来的金融自由化和金融抑制的解除，金融体系快速演进发展，以下三个发展趋势明显，深刻影响货币政策与金融稳定的关系：一是金融市场快速发展，在金融体系中地位不断提升，流动性环境的松紧可能更多影响资产价格而非一般物价，削弱了货币政策与通胀的直接联系；二是居民财富不断积累并更多地配置在金融市场，对越来越多的人来说，金融财富的回报比收入更为重要，金融市场与经济的联系与互动愈加紧密，维护金融稳定对宏观经济稳定越来越重要；三是随着经济全球化、发展中国家不断融入全球市场，全球通胀压力走低，菲利普斯曲线趋于扁平化，高通胀不再成为货币政策的现实压力。在这些发展趋势的影响下，货币政策如果仅关注通胀而维持低利率环境，就会刺激金融市场过度膨胀，滋生泡沫，最终爆发金融危机，这正是本轮国际金融危机的重要教训之一。因此，通胀作为货币政策最主要、甚至唯一目标无法维护宏观经济稳定。货币政策作为直接作用于金融体系，并经金融体系传导作用于实体经济的宏观调控政策，必须对金融周期、金融风险保持关注和警惕。

　　我国货币政策保持稳健中性是防范金融风险、维护金融稳定的重要保障。一方面，持续宽松的货币政策伴随信贷的易获性，导致信贷过度扩张和资产价格上扬相互刺激，进而引发资产泡沫和金融危机，是本轮国际金融危机的重要教训。做好防范化解金融风险工作、守住不发生系统性风险的底线，关键是要调节好货币闸门，保持流动性总量基本稳定。另一方面，稳健中性的货币政策有利于平衡好维持金融稳定与防范道德风险之间的关系。长期以来，我国对金融风险的容忍度较低，一定程度上存在“花钱买稳定”的倾向，公共资源过度使用导致道德风险普遍存在。部分金融机构事实上享受隐性担保，成本外部化，缺乏审慎经营和风险控制的动力。部分金融产品仍存在刚性兑付，投资者缺乏风险意识，客观上助长了高风险活动。保持稳健中性的货币政策，合理引导利率水平，有利于在总量上防止资金“脱实向虚”以及不合理的加杠杆行为，在维护金融稳定的同时抑制道德风险，切断“事后无限救助—放松风险防控”的恶性循环链条。

　　重视市场基准利率在货币政策调控中的作用

　　金融市场发展、金融体系日趋复杂推动货币政策调控方式转型。早期金融体系相对简单，中央银行可对货币流通、金融产品、金融活动的规模精准把握，这是货币政策数量型调控有效开展的前提。布雷顿森林体系瓦解之后，各国普遍实施了浮动汇率制度、推动金融自由化、鼓励金融创新、发展衍生品市场、允许金融业综合经营。金融市场快速发展，在金融体系中地位提高，金融体系日趋复杂，原有的数量型调控框架与金融体系的发展不适应，调控效果越来越差。因此主要经济体的货币政策框架开始向价格型调控转型。我国实践中，金融创新和金融市场的发展使M2等数量型指标与实体经济关键指标的关联系大幅下降，货币政策价格型调控转型势在必行。

　　在金融体系复杂化、货币政策转向价格型调控的背景下，市场基准利率的培育至关重要。货币政策价格型调控的基本传导路径是，中央银行影响货币市场基准利率，引发金融市场收益率曲线的调整变化，并进一步传导至存贷款利率、资本市场价格、外汇市场定价等，从而影响实体经济的投融资行为。这一框架的核心是定价透明、传导有效的基准利率，包括货币市场基准利率和国债收益率曲线。

　　国际金融危机之前，LIBOR是全球金融市场的价格基准，但2009年爆发LIBOR操纵丑闻。如果金融市场的定价基准被人为操纵而扭曲，无法准确反映市场资金供求的基本面，那么中央银行基于此作出货币调控决策就会偏离市场实际。美联储已于2018年二季度，定期公布有抵押隔夜融资利率（SOFR），试图取代LIBOR的定价基准功能。

　　理想的市场基准利率基准应具有以下特征。一是可交易。LIBOR被操纵的一种重要原因是其基于报价，而非实际交易。因此在替代产品的选择上，美联储推出的SOFR基于真实交易数据，计算隔夜美国国债回购交易的加权中值回购利率。二是定价透明。透明的定价机制不仅会降低被人为操纵的风险，还会增加投资者的信心和认可度，有利于增强该产品的市场代表性。三是传导有效。作为货币政策传导链条的重要一环，基准利率要与其他金融市场利率形成紧密的联动关系，才能将货币政策对资金价格的调整有效地传导至整个金融市场。

　　今后应大力培育完善Shibor、国债收益率为代表的金融市场基准利率体系，为浮动利率产品提供坚实可靠的定价基础。交易性与代表性有待提升是Shibor、国债收益率等金融市场基准面临的共性问题。Shibor是借鉴Libor、以报价为基础的基准利率，增强其交易性需要进一步完善报价和考核机制，使报价利率与交易利率更为紧密结合。同时，加强Shibor报价行在市场自律方面的表率作用，引导报价行继续加强财务硬约束，根据实际交易、资金成本以及市场供求等因素合理定价，继续开展Shibor产品创新，有序扩大其应用范围，加强市场建设，稳步提升Shibor代表性。由于国债税收减免，且只有持有至到期的国债才能享受税收优惠，人为抑制了国债的交易动机和流动性，国债收益率曲线在金融市场定价基准的作用无法充分发挥，市场主体更多将发行量大、不免税的国开债作为定价基准。增加国债的交易性和国债收益率曲线的代表性，必须完善相关的税收制度。

　　重视货币政策在引导社会融资、兼顾稳定与效率中的作用，货币政策与金融监管不可分离

　　货币政策引导社会融资的重要功能以监管信息为基础。明斯基将融资分为三类：套期保值型、投机型和庞氏骗局。其中，套期保值融资（HedgeFinance）指依靠融资主体的预期现金收入偿还利息和本金；投机融资（SpeculativeFinance）指融资主体预期的现金收入只能覆盖利息，尚不足以覆盖本金，必须依靠借新还旧；庞氏骗局（PonziFirm），即融资主体的现金流什么也覆盖不了，必需出售资产或不断增加负债。一个稳定的金融系统必然以套期保值型融资为主，但若融资全为套期保值，则过于僵化、失去活力，因此在套期保值型融资为主的金融体系中引入部分投机型融资，能提高金融体系的效率。货币政策要有效引导社会融资，形成以套期保值融资为主、辅以少量投机型融资的结构，兼顾稳定与效率，必然要求中央银行在法律上、管理上具备相应的能力，而这种能力建立在中央银行了解金融体系中各类型的融资及其相关风险的监管信息的基础上。

　　有效的货币调控离不开金融监管政策的协调配合。从现代货币创造理论看，中央银行的货币供给是外在货币（OutsideMoney），金融体系内部创造的货币是内在货币（InsideMoney），货币调控是通过外在货币影响内在货币从而实现调控目标。而监管政策直接作用于金融机构，权威性强、传导快，具有引发内在货币剧烈调整的威力，相当大程度上决定了货币政策传导的有效性。即使中央银行可以调控外在货币，但如果没有有效的监管作保证，外在货币投向何处、效率如何，这是中央银行无法控制的，也无法保证金融支持实体经济。

　　最后贷款人职能需要金融监管政策的协调配合。最后贷款人流动性救助职能赋予了中央银行作为危机救助最后防线的重要地位。“当经济受到系统性危机冲击并陷入衰退时，金融机构会出现挤兑，金融市场流动性迅速枯竭，金融体系功能受到严重损害，存在着危机应对的‘黄金四十八小时’，越果断及时的救助，政策效果也越好”。中央银行作最后贷款人，如果不参与监管，且监管信息无法有效共享，就很难清楚掌握金融机构的资产状况，难以做出准确的救助决定，降低救助的效率，错失救助的时间窗口。国际金融危机期间，英国北岩银行爆发挤兑，英格兰银行由于缺乏第一手监管信息而未能及时救助。雷曼兄弟倒闭，由于缺乏中央对手方清算机制，美联储并不完全掌握雷曼兄弟公司的金融市场交易信息，导致误判，认为雷曼倒闭不会对市场带来系统性冲击。相反，伦敦清算所引入中央对手方清算机制，迅速处置包括雷曼在内的9万亿美元未平仓头寸，未给其他市场主体和伦敦清算所带来损失。因此，风险“看得见、守得住、救得活”三位一体，事后救助必须与事前、事中监管紧密协调配合，尤其是监管信息的共享。这也是习近平总书记要求“统筹监管重要金融基础设施、统筹金融业综合统计”的重要背景。

　　（徐忠：长安街读书会成员、央行研究局局长）

责任编辑：李彦丽